За последнее время, а именно с августа 2009, акции Оливарии взлетели в цене с 250 тыс. руб. до 600 тыс. руб. (420% годовых). Такой скачок стал настоящим подарком для акционеров компании. Но сейчас перед ними стоит вопрос – продавать акции компании, или ждать продолжения роста. Насколько текущий уровень цен оправдан, и что можно ожидать в ближайшем будущем? Попробуем объективно разобраться.

     Сначала определим, кто эти акционеры, которые могут обсуждать вопрос о продаже акций. На конец 2008 у предприятия насчитывалось 500 акционеров, включая 2 юр. лица (эти последние и есть стратегические акционеры: Карлсберг и ЕБРР). За 2009 совершено 153 биржевые сделки с мелкими пакетами общим весом 10479 акций (около 6.4% УФ). Разумеется, данные цифры содержат также и сделки, когда акции покупались и продавались неоднократно, но таких сделок очень немного и вес их весьма невелик. В целом, можно считать, что 150 акционеров расстались с 6.4% УФ, причем большая часть бумаг (5.17% УФ) была сконцентрирована одним лицом (покупателем), о чем было заявлено в ноябре. Кроме того, через сделки дарения в начале 2009 года еще 16.28% УФ оказалось в руках неких лиц. В этих сделках фигурировали достаточно крупные пакеты. На сегодняшний день вполне обоснованно можно утверждать, что количество мелких акционеров никак не превышает 200, а, скорее всего, ограничивается сотней. 

      На рынке пива в мире доминируют 4-5 крупных игроков, которые обеспечивают львиную долю продаж (см. таблицу ниже). Они построены по принципу холдингов, состоящих из местных компаний, в которых головные корпорации держат практически всегда подавляющую часть акций (более 75%, а чаще более 90%) или вообще полностью владеют местными производителями. Поэтому реально значимых независимых игроков рынка пива совсем немного.
     Другая проблема – те из независимых игроков, что все-таки существуют, очень редко представлены на фондовом рынке, а миноритарный пакет в компаниях, контролируемых гигантами, зачастую принадлежит нескольким частным акционерам, и, соответственно, на бирже также не обращается.
     Все это приводит к тому, что вложить деньги в пивоваренную отрасль мелкому инвестору затруднительно. У него, по сути, есть только два пути. Первый, инвестировать в акции гигантов, получая, таким образом, кусочек империи, стабильной, но распыленной. Второй способ — вкладывать деньги в редких независимых игроков или же в те немногочисленные компании, которые все-таки торгуются на бирже, хотя и принадлежат практически полностью компаниям-гигантам.
     После делистинга в 2008 эстонской Саку (около 6 млн. дал, 40% местного рынка, ныне 100% принадлежит Carlsberg) во всей Восточной Европе на сегодняшний день есть только один торгуемый на бирже достаточно крупный независимый производитель пива – это словенская компания Пивоварня Лашко. Российская же Балтика – представитель второй группы, где почти 92% принадлежит Carlsberg (через дочернюю структуру BBH).
     В силу длительной изолированности от общемировых тенденций, в Беларуси ситуация пока неколько отличается. Почти половину рынка все еще контролируют государственные компании (Криница и Брестское пиво), а крупные игроки только начали свою экспансию на отечественный рынок (Heineken владеет Речицапиво и Сябар, Carlsberg контролирует Оливарию, а финляндская Olvi – 88% Лидского пива).

     Сравнительный анализ оценки (valution) компаний, особенно между странами, достаточно затруднен, т.к. в каждой стране могут быть особенности учета, а компании могут отличаться степенью, например, долговой нагрузки. Все это означает, что сравнение с использованием показателей прибыльности некорректно без целого комплекса поправок. В этих условиях наиболее адекватно сравнивать рыночные оценки (цены на акции) относительно первичных финансовых показателей, прежде всего продаж (revenue).
     Пивной (и шире рынок продуктов брожения) рынок в мире в целом и в большинстве основных стран локально, является насыщенным, и его рост связан только с двумя факторами — ростом численности населения и переходом к более высокому ценовому сегменту потребления по мере роста экономики. Обе этих цифры не велики и составляют глобально не более 5% в год. Отрицательную лепту зачастую вносит общее снижение потребления алкоголя в наиболее весомых странах и экономические неурядицы, особенно общемирового характера. Последние отражаются не только через уменьшение располагаемого дохода у потребителей, но и в виде роста акцизов, взимаемых правительствами с целью поправить свое скверное финансовое положение. Например, правительство РФ намеревается в 2010 году резко поднять акцизы, что крайне негативно оценивается производителями пива.
     Следует различать важный момент — речь идет именно о естественном росте. Показатели конкретной компании могут быть увеличены путем поглощений и консолидации других компаний конкурентов. Естественно, для инвестора этот рост мнимый (компания платит за то, что инвестор может купить и сам) и подобные показатели следует корректировать, т.к. с внутренней успешностью, выражаемой в виде чистого роста продаж (и прибыли) это имеет мало общего.

     Вернемся к оценке конкретных компаний.
     Pivovarna Lasko. Немотря на то, что рост продаж в 2008 по сравнению с 2007 составил 9% в денежном исчислении (с 330 млн. евро до 360 млн. евро), биржевая оценка компании серьезно скорректировалась. Так, в конце ноября 2009 за одну акцию давали 25 евро на Люблянской Фондовой Бирже, а год назад – почти в два раза больше. Т.е. показатель P/S в тот момент у словенской компании составлял 1.2, но с тех пор только падал.
     Baltika. В 2008 по ср. с 2007 продажи увеличились с 79 млрд. рублей до 93 млрд. рублей, т.е. на 18%. Предполагается, что сопоставимые продажи в 2009 будут меньше значений 2008 на 5%. В 2008 и 2009 цены на акции компании испытали головокружительные колебания — с 1200 рублей за акцию до 350 рублей и обратно на 800 рублей (последняя цена). Как видно наиболее подвижной составляющей показателей оценки всегда является именно цена (P), а не экономическая часть (S или E) показателей оценки (P/S или P/E). Соответственно, такой показатель как P/S у Балтики колебался в 2008-09 от 2.1 до 0.6 , причем последнее значение 1.4 находится как раз посередине.
     Olivariya. Большую часть 2009 сделки с акциями шли по ценам 250 тыс. рублей, начиная с августа начался рост цены и в конце ноября 2009 цены достигли 600 тыс. рублей. Это означает, что показатель P/S изменился с 0.4 до более чем 1. Как видно из таблицы, текущая оценка Оливарии является вполне адекватной, даже, возможно, завышенной, поскольку некоторые первоклассные мировые аналоги продаются даже дешевле. Во всяком случае, рассчитывать на обоснованный, подчеркнем это слово, рост цен на акции владельцам особенно не приходится. Но, безусловно, вероятность роста есть, и связана она может быть с двумя основными явлениями.
     1) Возможен необоснованный рост цен на акции или т.н. “пузырь”. Расхожее обывательское мнение о том, что «у нас все дешево» (по крайней мере, дешевле, чем в остальном мире) может наложиться на адаптивное мышление участников рынка («раз растет, значит, и будет расти»). К сожалению, зачастую недобросовестные аналитики подогревают подобные представления инвесторов, камуфлируя противоречия со здравым смыслом ссылками на какие-то отдельные показатели или даже целые хитроумные модели (подтверждающие якобы дешевизну компаний). О том, что у нас все не так уж дешево, и развивающиеся рынки точно также, а может и более развитых рынков, подвержены пузырям, свидетельствует, помимо чисто человеческого удивления от цен в магазинах у выехавших за рубеж наших соотечественников, и самое недавнее прошлое. Например, фондовый рынок (и поведение на нем аналитиков и инвесторов) РФ в 2008-09 гг. Напомним, что помимо труда, который весьма дешев “у нас”, на Западе значительно дешевле другой основной фактор производства – капитал, а также более высок уровень технологического развития (проиводительность).
     2) Возможно, наш рынок обещает бурный рост (продаж), который оправдывает более высокую оценку, чем у зарубежных аналогов. Такая ситуация вполне естественна, так как более быстрый рост означает больший совокупный результат за конкретный период времени, и, соответственно, оправдывает более высокую оценку компании.
     На протяжении многих лет неоднократно высказывались мнения, в т.ч. очень высоких лиц, что потребление пива в стране, по аналогии с соседями, будет энергично возрастать на длительном временном отрезке. В качестве аргументов выдвигались низкие (относительно классических пивных стран) показатели подушевого потребления и рост благосостояния, что должно было способствовать переходу на слабый и более дорогой, в расчет на чистый спирт, алкоголь.
     Подобная логика стала настолько общепринятой, что ее в свои планы встроили и задекларировали как правительство, таки и игроки рынка (стратегические и мелкие инвесторы, операционное руководство компаний и т.д.). Тем болезненней и неприятней оказалась реальность, а именно экономический спад, стагнация и даже снижения потребления пива.
     В России, например, потребление пива в 2008 сократилось на 1%, а за 9 месяцев 2009 – уже на 9%. Кроме того, повторюсь, ожидается резкий рост акцизов и вызванное им дополнительное снижение потребления пива. Компании активно реагируют на это: SABMiller, например, отложил запуск своего нового завода в Ульяновске на 1 год, и отказался от планов расширить его мощности с 3 млн. гл до 6 млн. гл. Для сравнения, все потребление пива в Беларуси составляет (2008) только 5 млн. гл, а производимый отечественными компаниями продукт – только 3.53 млн. гл.
     Ситуация в Беларуси также далека от благоприятной: спад производства составил по итогам 10 мес. этого года 9%, однако розничные продажи пива выросли на 5% (в денежном исчислении). Такой диссонанс означает, что расширяется присутствие импорта, и это несмотря на девальвационное преимущество белорусских производителей даже относительно валют Украины, России и Польши.
     Более комплексная информация о распределении подвижек рынка пива в 2009 представлена в таблице.

     Прокомментируем ситуацию чуть более подробно. Чтобы не сложилось впечатление, что приход компании Хайнекен привел к катастрофе на своих предприятиях, спешим напомнить, что там проводится масштабная модернизация, связанная в том числе и с расширением мощностей (по Речице закончится к апрелю 2010). Последний пункт приобретает для нас особое значение (об этом чуть ниже).
     Как видно, Оливарии удается более или менее держаться в рамках рынка (продажи падают, но доля рынка растет, т.к. падение меньше среднерыночного), но сам рынок пива в стране пребывает в тяжелом состоянии, хотя пиво считалось товаром довольно неэластичного спроса. В нынешних условиях говорить о возобновлении роста в течении ближайшего года-двух, мягко говоря, неосмотрительно. А ведь еще в 2007-08 годах, многие были убеждены в перспективах двузначных темпах роста потребления пива в течение минимум трех-пяти лет.
     Госкомпании Криница и Брестское пиво получают т.н. “бюджетные займы” (Криница – около 23 млн. долл., Брестское пиво – около 10 млн. долл. в 2008-09), используемые для модернизации и расширения мощностей. Мощности этих предприятий составляют: 

      Оливария – мощности 7 (по др. данным 7.7 млн. дал), компания заявила о подыскании площадки под новый завод.
     Лидское – мощность 5 млн. дал, новый стратегический инвестор задекларировал намерение расширить возможности до 10 млн. дал, в т.ч. к началу 2010 довести мощности до 6.5 млн. дал, т.е. на 30% (работы идут).
     Сябар в конце 2008 довел свою мощность до 17 млн. дал (с 12 млн. дал в середине 2008), а к концу 2009 должен достигнуть мощности 20 млн. дал.
     Речица – мощность 5.25 млн. дал, идет реконструкция.
     Общая мощность, т.е. производственный потенциал всех предприятий РБ на начало 2009 составлял 59.4 млн. дал. К началу же 2010 совокупная мощность всех шести основных игроков (97% производства пива в стране) достигнет 67 млн. дал. Иными словами коэффициент загруженности мощностей упадет с 60% до 50%.
     Приведенные цифры поневоле ставят вопрос – кто будет покупать весь продукт, сваренный на этих мощностях, если в 2009 отечественный рынок потребит не более 50 млн. дал (при сохранении на уровне 2008), а производство составит не более 33 млн. дал по оценкам самих компаний (35 млн. дал в 2008)? Очень хотелось бы дать ответ – экспорт, но вряд ли: местных пивоваров импорт теснит даже на своем, достаточно защищенном, рынке.
     В разрезе компаний, самое худшее положение у Сябара – если использовать для него доли рынка 2008, показатель загрузки мощностей составит в ближайшем будущем менее 25%, чуть лучше положение у Речицапиво – около 50%, у Брестского пива и Криницы – около 60%, у Лидского пива и Оливарии этот коэффициент достигает 70% и почти 90% соответственно.
     По всей видимости, неправильная оценка перспектив рынка привела к классическому supply glut – переизбытку предложения. В этих условиях дальнейшие масштабные планы расширения мощностей выглядят весьма сомнительными, и скорее всего, будут отменены.
     Хотя Оливарии и не угрожают финансовые последствия ее собственных простаивающих мощностей, рынок в целом будет находиться под давлением избыточного потенциала еще долго (возможны даже ценовые войны). Коротко говоря, помимо экономического (падение доходов и возможный рост акцизов) давления на потребителя, ситуация в самой отрасли складывается крайне неблагоприятно. Причем подобный расклад невозможно быстро устранить, так что ситуация затянется на несколько лет минимум.  

http://denim.by/