Балтика опубликовала вчера отличные результаты в МСФО за 1 полугодие 2005 года. Выручка компании выросла на 24% к аналогичному периоду 2004 года — до $550 млн., EBITDA – на 38% до $164 млн., чистая прибыль поднялась на 46% до $99 млн. Опубликованные результаты Балтики превзошли прогнозы консенсуса аналитиков, предсказывавших менее высокие темпы роста EBITDA и чистой прибыли.
Соответственно, показатели рентабельности остаются такими же высокими. Рентабельность EBITDA в 1 полугодии 2005 г. выросла до 30% по сравнению с 27% в аналогичном периоде прошлого года, а валовая маржа поднялась с 46% до 51%. Причины этого мы видим в улучшении качества управления финансами компании. Высокое качество финансового менеджмента проявляется прежде всего в том, что себестоимость у компании растет темпами, в разы меньшими, чем выручка. Так, себестоимость 1 в полугодии у компании выросла всего на 11% к 1 полугодию 2004 года при росте выручки к тому же периоду на 24%. Рост себестоимости объясним тем, что компания снижает производственные издержки – такие как затраты на персонал и коммунальные платежи, благодаря, отчасти, внедрению новых энергосберегающих технологий. Важно отметить, что руководство Балтики проводит такую политику на фоне невысокого роста цен на тару и сокращения других издержек на сырье за счет эксплуатации собственной солодовни, соответственно, рост валовой маржи был легко предсказуем. Несмотря на увеличение расходов на сбыт и маркетинг на 40%, можно отметить некоторое снижение административных затрат (на 2%). Компания развивается за счет инвестиций в маркетинг и рекламу, данные затраты в этом контексте можно, скорее, отнести к инвестициям в развитие, поэтому мы не считаем, что рост статьи расходов на маркетинг является критичным для компании.
И эти затраты, как показывает опубликованная отчетность, себя вполне оправдывают. Рост выручки компании опережающими темпами по отношению к остальному пивному рынку (напомним, что за 1 полугодие рост всего рынка составил к аналогичному периоду прошлого года всего около 4%) был обеспечен за счет увеличения объема продаж в натуральных единицах, рост которого составил 22% к 1 полугодию прошлого года. Кроме того, компания за 1 полугодие в среднем подняла свои отпускные цены на пиво на 5%, почти вровень с ростом инфляции в пищевой промышленности. Данная ценовая политика вполне отражает маркетинговую стратегию Балтики, нацеленную на поддержание лидерства своих брендов во всех ценовых сегментах. Ключевыми для нее являются местный премиум-сегмент, в который постепенно перешла торговая марка «Балтика-7», лицензионный сегмент (здесь отметим удачный запуск проекта по производству австралийского бренда Foster’s), а также – дешевый сегмент, куда Балтика очень удачно вошла еще год назад со старым советским брендом «Жигулевское». Как сообщило руководство компании на телефонной конференции для аналитиков, «Жигулевское» пиво от Балтики является самой дорогой маркой относительно этой же марки, производимой конкурирующими пивоваренными компаниями. Таким образом, налицо ярко выраженное ценовое лидерство Балтики. Впрочем, оно подтверждается высокой долей рынка (24% по итогам 1 полугодия 2005 г., в то время как в аналогичном периоде 2004 г. доля рынка составляла только 21%).
Мы позитивно смотрим на перспективы обыкновенных и привилегированных акций Балтики. Для «префов» Балтики позитив в высоком росте EBITDA и чистой прибыли, что увеличивает операционный денежный поток, и, соответственно, можно ожидать, что компания по-прежнему будет платить высокие годовые дивиденды по итогам 2005 года. Обыкновенные акции Балтики по-прежнему торгуются с дисконтом к аналогам развивающихся и развитых стран. По показателю EV/EBITDA акции Балтики недооценены примерно на 10% к аналогам развивающихся стран и на 12% к аналогам развитых стран. Что касается коэффициента EV/S, у Балтики он на 50% выше, чем в среднем по аналогам развивающихся стран и на 26% выше аналогов развитых стран, однако, стоит учесть, что среднегодовые темпы роста выручки за 2002-2005 гг. у Балтики ожидаются на уровне 9%, у аналогов развивающихся стран, по данным Bloomberg, только 6%, у аналогов развитых стран, по этим же данным, всего 3%. Таким образом, некоторая премия акций Балтики к иностранным аналогам отражает высокие темпы роста компании, а также высокую рентабельность (маржа EBITDA у Балтики за 1 полугодие, как видим, составляет 30%, у аналогов зарубежных стран в среднем 22-25%).
